1. 嘉合基金姚文辉:债券市场长牛格局难转变

    来源:新浪财经 2019-05-06

    如今,平均每两个国人就有一个为基金持有人,“基金理财不再只是口?#29275;?#24050;成为人们生活方式的一部分。”

    A股市场机构化、国际化加速,现在全市场公募基金管理公司超过140家,管理各类基金产品5000多只,总规模超过了13万亿,产品类型包括:股票、混合、债券、货币、QDII,近两年也不断出现创新产品。在机构投资者已占据资本市场绝对话语权的大时代背景下,个人投资者更需要理解前沿的家庭理财观。

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    以下为嘉合基金姚文辉,关于“债券市场长牛格局难转变” 的观点。

    西安交通大学应用经济学专业硕士,拥有12年金融证券行业从业经验。曾任金元证券固收部债券投资经理、中欧基金基金经理。

    1、 债券更适合长远的规划

    中国的债券市场是从2000年以后,也就是2000年的银行间本币交易系统成立以后,才开始有一个快速的发展期的。我们在前二十年的时候,整个债券市场是发展比较迅速的,它其实比股票市场的发展速度还更快,同?#24065;?#24102;来了更多的机会。

    我们如果是往后看,它未来的发展?#21344;?#20250;多大呢?#35838;?#20204;这边是用发达国家的市场来做一个横向的对比,我们可以看一下,像黄线是美国的市场,我们用整个债券市场的余额和全国家GDP的比额来去看,因为?#35805;?#24773;况下,债券市场是一个融资类的工具,就是企业通过发债券来做融资,如果说企业的收入,或者它整个营收规模比较快的时候,它发债的需求?#19981;?#26356;大,因为我需要借钱去做再投资、去做开发,这样的话,它会存在一个相对来讲比较稳定的比例,就是说我收入是越高,我发债的需求就越大。

    我们可以用美国?#22242;?#20803;区来看,其实在很多国家来相比,你所有的债券余额跟国民经济去看,它比额会超过2倍的杠杆,或者是说在欧元区来看,它其实大概也能到1.5倍的一个比例,我们中国来看,它其实还没有到1倍的杠杆,我们是否可以认为,你即使按照一个最低的比例,按照欧元区来看,我们未来的债券市场的发展速度还能再扩张1倍,如果按美国来核算,我们?#37096;?#20197;再至少扩大大概是有2倍附近。大家可以去回想一下,如果整个市场按目前的市场体量再扩张1倍的话,它会带来多大的资金流入?你会有多少?#20998;?#21487;以再去做套利呢?你可以做投资呢?

    所以我觉得,我们如果真的想要去在未来一?#38382;?#38388;,或者把时间拉长来看,你未来十年或者二十年,或者是为你们的?#20248;?#20026;后代去?#22791;?#21033;,其实我们更多的是看一个更长期的眼光。我个人觉得,拿债券市场来看,它其实更适合我们做一些长远的规划。

    2、债券风险低、收益稳定

    一张债券的面额是恒定的,都是?#35805;?#22359;钱一张的,它其实跟股票来比,有很多的不同点,我们如果买股票,你买的是一个成长型企业,就是你是希望未来企业的成长能够给你带来更多鼓励的分红,或者是企业的盈利好转给你带来一种投资上的收益。但是我们买债券是不一样的,债券就是企业按照一定的期限跟你借了一?#26159;?#23427;的金额是恒定的,我不管是发什么类型的债券,它的金额都是?#35805;?#22359;钱的面额。但是它唯一的不同是我的票息可能不一样,比方说我可能以3%的成本跟你借这?#26159;?#25105;?#37096;?#20197;以5%的成本跟别人借这?#26159;?#23427;两个债券的差额就主要是在于它的票息收入是不太一样的。所以跟股票来比,债券的风险是比?#31995;?#30340;,它的收益也是很稳定的。第三,它的期限相对来讲你是能够去测算的,因为可能你对未来资金的使用需求是不太一样的,你可以根据你未来的资金安?#29275;?#21435;选择不同的债券型?#20998;幀?#31532;四点,它的权利也是不一样的,假如?#30340;?#30896;到一些不好的事情,这个企业要倒闭了,它要破产了,你如果买股票,你是放在最后一段,就是你跟着企业一起就破产了。但是你如果买债券的话,债券的优先权是排在股票的优先权之前的,即使这个企业?#35805;?#22359;钱的净资产,全部?#35745;?#20135;了,你不可能全部是归为零的,可能?#19968;?#26377;50块钱,这笔50块钱的收入,会优先过来偿还你的债务的。

    所以你去做债券的?#20998;鄭?#22312;?#23616;?#19978;来看,它的风险是?#23545;?#20302;于股票市场的。

    3、债券投资的四个策略

    另外,如果我们从?#20998;?#26469;看,债券的?#20998;忠不?#26412;上是分三大类,如果有政府背景的企业所发行的债券,我们是认为它没有任何的信用风险的,因为由政府来做背书,我们可以统称为叫利率债,所以它里面会包含有国债、地方政府债,或者央行票据,或者政策性银?#20852;?#21457;行的债券,或者是一些金融性的企业所发行的债券,它是在利率债和信用债之间的一个?#20998;幀?#31532;二类?#20998;?#26159;信用债,信用债就是非政府性企业所发行的债券,它里面包含的?#27573;?#23601;可能会比较宽广,可能有企业或者是公司,或者上市公司,或者?#35805;?#30340;企业,反正就是我们平常所看到的一些非金融性机构,或者是非政府部门所发行的债券,都统称为信用债。根据它不同的信用级别,会分很多的信用级别,可能有AAA、AA+,或者是AA,目前市场?#29616;?#27969;的?#20998;鄭话?#23601;是由金融债券和企业债券。

    做债券,它可能跟我们平常去看股票是不太一样的一个?#20998;鄭?#39318;?#20154;?#30340;价格波动是非常低的;第二点,它的票息相对?#19981;?#31639;比较稳定;第三,所以大家如果想要靠债券赚很多钱也不太现实。但对于我们来讲,我们一个比较有价值的意义,因为它风险比?#31995;停?#25152;以可以容纳大额资金,因为大额资金对于风险偏好会要求比较高一点,就是它并不希望你的净值会波动特别大,它希望你能获得一个相对来讲长期偏稳定的收益。

    我们投资的目的就是我怎么样能够在一个特别小的区间内,能?#35805;?#22823;家获取一些长期偏稳定的收益率回来。第一种策?#20801;?#20037;期策略,我们可以想一下,一年期的债券和十年期债券,它每变动一个BP,对于整个市场价格的变动幅度都不太一样的,一年期的金融债和十年期的金融债,它每上行一个BP和下行一个BP,它的净价波动幅度都完全不太一样的。换个角度来讲,你如果认为市场有机会的时候,你可以把久期给拉长,你的?#38505;?#36895;度会比较快,你如果认为市场要下跌的时候,你可以把十年期债券给卖掉,买短久期债券,那么你下跌的就会比?#31995;汀?

    第二个策?#20801;?#21033;率的期限结构策略,期限结构的意思就是市场上是有不同的期限和不同的?#20998;鄭?#19968;年、三年、五年、七年、十年,是一些关键期限点,我们这条曲线的意思就是说在不同期限的债券所对应的到期收益率,它是一个不同的曲线结构,如果整个曲线结构要变?#25945;?#30340;时候,它所隐含的意思就是?#30340;?#38271;端的收益率下来的幅度会比短端更高,你在这个时候就可以?#35759;?#26399;?#20998;?#21334;掉去买长端?#20998;鄭?#31561;待?#26159;?#32447;变?#25945;?#30340;一个收益率。如果整个曲线变陡峭的话,它的意思是说短期?#20998;?#25152;下行的速度会快于长端速度的,你在这个时候就可以把长期?#20998;?#21334;掉,去买入短期的?#20998;鄭?#23427;也是可以通过我没有调整我的仓位的总体结构,但是我通过调整我的仓位的结构来去获取一些超额收益出来的,这个是叫做利率的期限结构的策略。

    第三种叫骑乘策略,骑乘策略就是你一年期,三年期、五年期、七年期,不同的到期债券收益?#36866;?#19981;太一样的,比方说一年期债券可能就只有3.0%,?#27604;?#20320;如果买三年期债券,可能是在3.8%收益率,我如果买入一个3.8%的三年期债券,持有两年以后,它就会变成一年期?#20998;鄭?#37027;么它中间会存在一个80个点的收敛,也就是说即?#25925;?#22330;没有波动,我通过债券自然会到期,我?#19981;?#25226;我的价差来做一个收敛,我通过这样的一个期限的变动,实现我的净价的?#38505;牽?#25152;以它叫做骑乘策略。

    第四点策?#20801;?#20449;用利差策略,就是不同的信用债券的评级是不太一样的,比方说我们现在市场上有AAA级、AA级,还有AA+级的,你不同的信用利差,随着整个市场风险的偏好是完全不一样,比方说当经济不好的时候,整个信用利差就会扩大,因为大?#19968;?#35273;得,你违约率会提高,整个企业的资?#31034;?#20250;变差,像一些低频债券都会跌得比较厉害。比方说像去年,整个信用风险爆发比较快,所以大家从交易所就能看到,有很多这种AA级,或者是AA-的,或者是AA+的一些民营企业,在去年纷纷都在爆雷,会导致所有的低频债券会下跌得非常快。如果说当经济特别好的时候,大家对于信用风险的偏好就会提升,大家都会觉得,我在一个经济大环境变好的时候,整个企业资?#31034;?#20250;变好,企业资质变好以后,我的风险偏好就会提升,信用利差就会收敛了。

    所以在不同的经济大环境的时候,你通过运用不同的信用债券偏移的策略,也能够提高你组合的超额收益。

    4、在经济衰退和滞胀期,债券型资产是比较好的选择

    我们知道,决定经济的一个最根本的因素是什么,是要素、人口和?#38469;酢<际?#21644;要素其实是恒定的,因为它很难出现一个很大的变化,但是人口的变化是波动比较大的,我们是在这里把15岁到35岁这样一个适龄人口的增速画了出来,大家可以看一下,就是当你的可用?#25237;?#21147;在下滑的时候,整个经济增速?#19981;?#19979;滑的,我们这边画的整个曲线的区间大概是从1992年到目前来看的,至少从这样一个长期的周期来看,可适用的?#25237;?#21147;的增速,其实对中国经济的影响是非常重要的。如果从长期来看,我们?#37096;?#20197;看到其?#31561;?#21475;的红利在前面几年都基本上已经过去了,未来十年或者二十年,在二胎没有完全显?#20013;?#24212;的时候,其实独生子这样一个策略对整个中国的经济,长期来看,是一个非常不好的因素。我们也是认为,可能在未来五年或者十年来看,大概?#35270;?#35813;还会继续往下走的,如果说中国的经济是长期向下的话,在衰退和滞胀不管怎么去轮动,债券的整个市场长牛的格局应该很难去发生转变的,你在这个时候其实做债券型资产,或者是说买一些类货品型资产,可能在未来,从资产的配置来看应该是属于比较好的选择。

    我们如果真的想去买固收类产品,有哪些类的产品我们可以去买??#35805;?#24773;况下,我们并不是?#30340;?#21482;能去买基金,因为我们现在市场?#24076;?#22823;家做投资的渠道还比较多,可能有银行理财,或者是货币基金,或债基,或者信托产品,或者券商发的资管计划,其实都是属于类固收型的产品。我们在这个表格里面给大家把所有产品的不同的风险偏好和投资门槛,还有它的一个收益情况做一个简单的对?#21462;?#22522;本上来看,银行的保本理财肯定是风险最低的,但相应的,它的收益也是比?#31995;?#30340;,货币基金,它比银行理财才会收益会更高一点。

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